新闻内容
3月31日，绿城中国发布2025年度业绩报告，核心财务数据呈现"规模稳、利润崩"的分化态势。公告显示，公司全年实现营业收入1549.66亿元，同比微降2.26%；但净利润仅22.86亿元，同比下滑44.9%；股东应占利润更是暴跌至7098.9万元，同比减少95.55%，创下公司2006年上市以来的最低纪录。业绩发布后，绿城中国股价应声跌破9港元/股，单日跌幅超过4%，市场对这份成绩单的悲观情绪直接体现在股价走势上。
利润断崖式下跌的核心原因是资产减值的持续侵蚀。2025年，绿城计提资产减值及公允价值变动损失净额达49.21亿元，与2024年的49.17亿元基本持平高位。自2022年以来，公司四年累计计提减值总额已达133.75亿元，其中主要涉及2021年高价拿地项目的去化亏损。与此同时，为加速长库存去化而采取的降价促销策略也进一步压缩了结转项目的毛利率——2025年毛利率仅为11.9%，较2024年的12.8%进一步走低。行业调整周期之长、影响之深，在绿城的利润表上体现得淋漓尽致。
与利润端形成鲜明对比的是，绿城在销售规模和财务结构两个维度维持了相对稳健的表现。全年累计实现总合同销售额约2519亿元，位列行业第二，同比小幅增长2.8%，在行业整体下行的背景下展现出较强的抗周期能力；短债占比降至18.6%的历年新低，现金短债比维持在2.6倍，总借贷加权平均融资成本从3.9%降至3.3%，下降60个基点。这些数据表明，绿城在过去几年选择了一条"牺牲利润换取规模和安全"的经营路径，且在债务端取得了实质性进展。
技术要点
- 销售规模稳居头部：2025年绿城总合同销售额约2519亿元，位列行业第二，较2024年的2450亿元增长2.8%；自投项目销售额1534亿元，代建管理项目销售额985亿元同比增长15.3%，占总销售比重近四成
- 财务结构持续优化：总借贷余额从2024年末的1350亿元降至1287亿元，下降4.7%；短债占比18.6%为历年新低；融资成本3.3%，较2024年3.9%下降60个基点；销售回款率101%，较2024年的99%提升
- 土储战略重大调整：土地储备从2023年的3720万平方米降至2371万平方米，两年间下降36.3%；2025年新增货值1355亿元，其中长三角区域占比81%、一二线城市占比约80%
关键洞察
1. 绿城的规模神话是以利润为代价的，在行业调整期这种策略的可持续性存疑]
从表面数据看，绿城稳居行业第二的位置，销售规模逆势增长2.8%，似乎证明了自己的市场竞争力。但剥开这层外壳，我看到的是盈利基础的彻底崩塌——股东应占利润仅剩7099万元，同比暴跌95.55%，几乎归零。这不是正常的经营波动，而是战略选择的结果。绿城董事会主席刘成云在业绩会上也承认，2026年的投资工作将是"近几年来最难做的一年"。这说明管理层对这种"以价换量"模式的可持续性并非没有认知，只是在行业深度调整期选择了赌行业反弹。但在房地产这个长周期行业中，这种赌注的风险极高。一旦行业迟迟不复苏，持续的减值压力会逐步蚕食公司的净资产，规模的护城河也会随之瓦解。
2. 代建业务是绿城在行业寒冬中难得的增长亮点，但竞争加剧可能侵蚀其先发优势]
在整体承压的业绩中，代建业务是少数令人欣慰的数据。2025年代建管理项目销售额达985亿元，同比增长15.3%，占总销售比重近四成，已成为公司营收增长的重要补充力量。代建业务本质上是一种轻资产模式，能够在不开辟新土地储备的情况下实现规模扩张，符合行业"去库存、稳现金流"的整体趋势。但我必须指出，这一业务的竞争正在快速加剧。随着开发业务利润空间被持续压缩，越来越多的房企开始布局代建赛道，试图从中分一杯羹。当玩家数量增加，代建费率就会面临下行压力。绿城能否在代建领域建立真正的护城河，而不是陷入新一轮的价格战，将决定这块业务能否成为真正的利润支柱。
3. 高强度拿地策略与去库存趋势相悖，在行业调整期持续"逆行"的代价已经开始显现]
绿城的土地策略存在明显的内在矛盾。一方面，公司土储总量从2023年的3720万平方米大幅压缩至2025年的2371万平方米，两年间下降36.3%，符合行业"去库存"的主流叙事；另一方面，权益拿地金额仍维持在592亿元的高位，拿地销售比高达56.7%，新增货值1355亿元。这种"边去化边补货"的策略本质上仍然是高周转模式的延续，而这正是过去几年房地产行业陷入困境的根源之一。2025年计提的49.21亿元减值中，很大一部分就是2021年高价拿地项目的亏损。管理层将2026年拿地规模初步定在1000亿元左右（全口径），这个预期相当激进。在我看来，在行业调整周期内维持如此高强度的投资，无异于火中取栗。一旦行业未能如预期般反弹，这部分新增土储很可能成为下一批需要计提减值的"硬骨头"。
思考
绿城的2025年业绩折射出房地产行业深度调整期的一个核心矛盾：规模与利润的权衡。在行业景气时，规模意味着话语权、融资便利和品牌溢价；但在行业下行期，维持规模的代价往往是牺牲利润、透支现金流。绿城选择了前者，并通过优化债务结构、提升回款效率等方式为自己争取了更大的腾挪空间。这种策略不能说错，但风险在于赌注太大——一旦行业调整周期超预期，绿城可能面临"规模还在但利润已经归零"的尴尬境地。
从技术趋势看，房地产行业的竞争逻辑正在从"规模为王"转向"利润为先"。那些能够精准投资、控制成本、提升产品溢价能力的房企，才能在这轮调整中存活下来并脱颖而出。绿城虽然在代建业务和长三角布局上展现出一定的战略前瞻性，但其持续高强度拿地的惯性思维，与行业大趋势格格不入。我判断，2026年绿城的净利润仍将处于低位徘徊，除非行业出现显著复苏信号，否则这种"以时间换空间"的策略将面临越来越大的压力。对于投资者而言，绿城的规模数据固然亮眼，但利润端的持续恶化才是真正需要警惕的风险信号。
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